Por Carla Daniele Barra, analista y trader en Dracma.
El propósito del gobierno para este año es controlar la inflación, pero ello no implica que sea la única variable a monitorear. Además de los controles de precios, el cepo cambiario y las regulaciones, ya es un hecho que para controlar la inflación el gobierno está reduciendo el ritmo de devaluación del dólar oficial, el cual bajó de un 4,5% en enero a un 1,5% en las últimas semanas, señalando la determinación del ejecutivo de usar el ancla cambiaria como principal instrumento inflacionario.
Simultáneamente, el BCRA está aprovechando el aumento en la liquidación de divisas del agro interviniendo activamente en el dólar financiero y el dólar paralelo. A través de la compra de divisas en el mercado oficial y la venta de dólares en el mercado de bonos, ha logrado planchar el precio de dólar MEP y Cable durante los primeros cuatro meses del año. Con esto, el gobierno parece estar menos concentrado en aumentar el stock de reservas y sí en controlar los movimientos en el tipo de cambio dado su impacto indirecto en los precios de la canasta de bienes.
Hoy por hoy los grados de libertad con los que se está manejando el gobierno vienen de la mano de un contexto internacional favorable y precios agrícolas elevados. Si bien no hay razones concretas para pensar que esto puede modificarse en el corto plazo, sí es importante tener presente que un cambio en el ánimo de los negocios a nivel internacional, que se desprenda de tasas internacionales más altas y dólar más fuerte, por ejemplo, puede revertir todos los flujos que hoy están favoreciendo a los emergentes y a las commodities agrícolas.
Los motivos detrás de esos miedos se deben a que las importantes medidas fiscales implementadas en EEUU han reforzado las perspectivas de crecimiento e inflación, por lo que el riesgo está en que la FED retire antes de lo previsto sus estímulos monetarios y genere episodios de volatilidad en los mercados bursátiles. De todos modos, las expectativas del mercado es que un evento como tal no se dé sino hasta 2022 o 2023 cuando la recuperación de la economía sea plena.
Por otro lado, la dinámica detrás de la estrategia mencionada consiste en un Banco Central emitiendo pesos para comprar dólares en el mercado oficial de cambios, que luego utiliza para intervenir en el CCL y controlar su cotización de forma tal que sirva como ancla nominal para la inflación. Ese exceso de pesos que quedan en la economía producto de mayor emisión debe ser absorbido de alguna u otra manera antes que se transformen en mayores presiones y, para ello, utiliza la esterilización. Este mecanismo, que viene implementando desde hace varios meses, consiste en la colocación de pasivos remunerados (como LELIQ, notas y letras) que permiten que el dinero excedente vuelva a las arcas del BCRA.
Lo problemático de la dinámica anterior es que se trata precisamente de pasivos y, dado el ritmo insuficiente del rollover de la deuda en pesos, se vuelve un componente en la ecuación cada vez más dependiente. Tal es la relevancia que ha tomado que, a esta altura, los pasivos del BCRA superan el 10% del PBI añadiendo un nuevo factor de riesgo a la dinámica nominal de la economía. De hecho, este mismo porcentaje se registraba en el año 2018 cuando se hablaba de los importantes riesgos de “bola de las LEBACs”, para ponerlo en perspectiva.
Sin embargo, hoy por hoy hay al menos tres aspectos que diferencian la situación actual de la de aquel entonces. Por un lado, las LEBACs estaban principalmente en manos de privados y no de bancos, lo que hacía más difícil gestionar la renovación de cada uno de los vencimientos. Por otro lado, la tasa de interés a la que se renovaban cada uno de esos pasivos superaba en algunos casos el 70%, mientras que con las tasas actuales la tasa real resulta negativa. Mientras que los dos factores anteriores parecen minimizar el riesgo de la situación actual, lo cierto es que hay un aspecto crucial que debilita la estructura mencionada y tiene que ver con el stock de reservas disponibles, que en aquel entonces resultaban casi el doble de las actuales. Esta delicada situación del balance del BCRA aumenta los riesgos de devaluación y reduce sus márgenes de acción en la lucha antiinflacionaria.
Un aspecto económico que podría mejorar las perspectivas inflacionarias para este año tiene que ver con un nuevo endurecimiento de las medidas sanitarias. Probablemente nos encontremos con menores registros de actividad, más gasto público, más emisión que financie ese desbalance fiscal generado por más gasto y menos recaudación y, por ende, más brecha cambiaria, pero menor inflación. Dicha menor inflación le sirve de todas maneras al gobierno frente a las elecciones legislativas. Con esto, se espera que la inflación comience a desacelerarse desde el segundo semestre dado no solo la probabilidad de mayores restricciones a la movilidad sino también a la menor tasa de depreciación esperada si se tiene éxito en el control cambiario.
La descripción anterior configura un delicado equilibrio para el gobierno de cara al resto del año, lo que no implica que necesariamente deba salir mal pero no garantiza su éxito ni su continuidad en el tiempo. La inflación no es la única variable a dominar para llegar a las elecciones, sino que como vimos, hoy comparte una correlación importante con el control del tipo de cambio, lo cual no viene siendo tarea sencilla si ponemos en perspectiva los últimos tres años. Actualmente no existe una dicotomía entre ambas variables y nuestras decisiones de inversión deberían contemplar ambos escenarios. Resulta imposible predecir el comportamiento de las variables que más nos importan a lo largo del año, pero sí podemos tener en claro qué monitorear para ajustar nuestra estrategia y que el 2021 no se convierta nuevamente en aquel 2020 que nos pasó por encima
